HİSSE SENEDİ PİYASALARINDA UZUN SÜRELİ GETİRİ ZITLIKLARI: Aşırı Tepki Verme

Yıl: 3 Sayı:27
Mart 2000

< önceki

 
 
Yrd. Doç. Dr. Gökhan ÖZER
 
HİSSE SENEDİ PİYASALARINDA UZUN SÜRELİ GETİRİ ZITLIKLARI: Aşırı Tepki Verme (Kazandıran-Kaybettiren) Hipotezi ve Bir Değerlendirme


            ÖZET
            Bu çalışmada, De Bondt ve Thaler’in (1985, 1987) zıtlık portföyleri stratejilerini ortaya koyan ve akademisyenler arasında çok büyük ilgi ve tartışmanın odağı olmuş, aşırı tepki verme hipotezi (Overreaction  Hypotesis) incelenmektedir. Çalışmanın amacı, aşırı tepki verme hipotezini tanıttıktan sonra, hipoteze gerek literatürde gerekse tarafımızca yöneltilen eleştirileri ele alarak, bir değerlendirme yapmaktır.

            1. GİRİŞ 
            Kökleri 1930’lu yıllara dayanan, 1960’lı yıllarda F/K oranı ile getiriler arasındaki zıtlıklara dikkat çeken çalışmalarla temelleri atılmış ve 1980’li yılların ortalarına doğru yapılmış olan getiri zıtlıklarını ortaya koyan bazı araştırmaların sonuçları ve bu sonuçların dayandırıldığı davranışsal model, akademisyenler arasında çok büyük ilgi ve tartışmanın odağı olmuştur.

            İlk olarak De Bondt ve Thaler (1985,1987) tarafından yayınlanan araştırma bulguları; yatırımcıların hisse senedi fiyatlarını, aldıkları yeni bilgi çerçevesinde değerlendirirlerken firmaların nakit akım ve kazanma güçleri ile ilgili beklentilerinde büyük bir değişme yaratan çok iyi ya da çok kötü haberlere (özellikle kâr ilanlarıyla ilgili) aşırı tepki vermekte (olması gerektiğinden çok yüksek  ya da çok düşük olarak değerlendirdikleri) olduklarını, bu aşırı tepkiyi ise, çok uzun (3 ya da 5 yıl gibi) bir sürede düzettiklerini ortaya koymaktadır.

            Son zamanlarda bu türden gerekçelere bağlı olarak gerçekleştirilen bazı araştırmalarla da, benzer kanıtlar sunulmaktadır. Piyasanın önceden aşırı tepki vererek fiyatlarını önemli derecede yükselttiği ya da düşürdüğü, arkasından bu durumun zaman içerisinde farkına vararak hisse senetlerini gerçek değerlerine çekmek için bir düzeltme hareketine giriştiğini desteklemesi bakımından bu etki, bir etkin piyasa anormalliği olarak kabul edilmekte ve aşırı tepki verme hipotezi olarak isimlendirilmektedir.

            Bu çerçevede aşırı tepki verme davranışından sonraki zaman diliminde hisse senetlerinin gerçek değerlerine doğru çekilmesi hareketinin çok uzun sürelerde ortaya çıktığı yönünde bulguları ortaya koyan araştırmalar, yatırımcılara gerçekte belirli özelliklerdeki firmalardan oluşturacakları bir portföy kurmaları halinde elde edebilecekleri getirilerin ekonomik olarak yeterli büyüklükte olduğunu göstererek, yeni bir satın alma-elde tutma ve satış  (işlem) stratejisi sunmaktadır.

            Bununla birlikte yukarıda ifade edilen bulguları hem destekleyen hem de eleştiren çok sayıda araştırma bulunmaktadır. Aşırı tepkinin varlığı ve  temel nedenleri hususunda hem lehte hem de aleyhte bulgular, literatürdeki tartışmanın hararetli geçtiğinin bir göstergesidir. 

            Bu bağlamda çalışmamızda öncelikle, getiri zıtlıklarının temellerinin ortaya konmasını izleyen başlıklar altında, aşırı tepki verme hipotezi açıklanacak, arkasından ise bu hipoteze yöneltilebilecek eleştirilere değinilerek elde edilen bulguların ışığında bir değerlendirme yapılmasına çalışılacaktır.

            2. ZITLIK STRATEJİLERİNİN TEMELLERİ
            Hisse senedi getiri zıtlıklarını ortaya koyan kanıtlar, Graham ve Dodd (1934) gibi hisse senedi fiyatlarının oluşumunu açıklamaya çalışan gerçek anlamda değerleme öncülerinin ileri sürdükleri görüşleri destekleyici bir tarzda, 1960’lı yıllardan bu yana literatürün önemli bir parçasını oluşturmaktadır.

            Bu çerçevede öncelikle McWilliams (1966), Nicholson (1968), Dreman (1977) ve arkasından Basu (1977, 1978, 1983) tarafından yapılan çalışmalar, düşük F/K oranlı hisse senetlerinin getiri avantajı üzerine odaklanmıştır. Yukarıda ifade edilen araştırmalarda yatırımcıların F/K oranına dayalı olarak gelecekteki gelir ve kâr büyümeleri hususundaki beklentilerinin firmalara göre farklılaştığı, bu çerçevede gelir ve kar beklentilerinin yüksek F/K oranlı grup için aşırı iyimserliğe ve düşük F/K oranlı grup için aşırı kötümserliğe dönüşerek abartıldığı tartışmaktadırlar. Dreman (1982) ise, bu bulguları temel alarak düşük F/K oranına sahip firmaların hisse senetlerinin fiyat hareketlerine dayalı olarak geliştirdiği hipotezde; yatırımcıların farklı F/K oranına sahip firmalardan yapılan açıklamalara aşırı tepki verdiği sonucuna ulaşmış ve bulgularını izah etmek için bir davranışsal model önermiştir. 

            Bununla birlikte ulaşılan bu sonuçlar, seksenli yılların ortasına kadar akademik çevrelerde geniş kabul görmemiştir. Bunun sebebi ise, bir çok araştırmacının, düşük F/K etkisinin gerçekte açıklanamayan, risk primi veya büyüklük etkisinden ya da kusurlu araştırma tasarımından kaynaklandığını, bu yüzden gerçekte sağlam olmayan bulgulara dayandırıldığını düşünmüş olmasıdır (Bkz., Reinganum 1981; Banz ve Breen 1986; Fama ve French 1995). 

            Seksenli yılların ortasından itibaren De Bondt ve Thaler (1985, 1987) tarafından yapılan çalışmaların ardından akademik çevrelerde getiri zıtlıklarına olan ilgi, gün geçtikçe artmaya başlamıştır. Bununla birlikte De Bondt ve Thaler’in bulguları ve ortaya koydukları hipotez, lehinde ve aleyhindeki bulgularla hala tartışma konusu olmaya devam etmektedir. Daha sonra ifade edileceği gibi bazı araştırmacılar bu sonuçların; firmaların sistematik riski, firma büyüklüğü, ocak etkisi gibi bir takım başka faktörlerle açıklanabileceğini; diğerleri ise, kendi sonuçlarının aşırı tepki verme hipotezini desteklediğini ileri sürmektedirler. 

            Şimdilerde zıtlık stratejileri ya da aşırı tepki verme hipotezinin geçerliliği, eskiye oranla daha geniş kabul görmekle birlikte, getirilen açıklamaların yeterli olduğunun söylemek için zaman henüz erkendir. 

            3. AŞIRI TEPKİ VERME HİPOTEZİ (Overraction Hypotesis)
            Aşırı tepki verme hipotezini ilk olarak ortaya atan DeBond (1985) olmasına karşın, başlangıç çalışması olarak, Thaler ile birlikte yayınladığı araştırmalar (1985,1987) daha fazla kabul görmektedir. Bu çalışmalarla geliştirilen hipotez, çıkış noktası, temelleri ve vadesi farklı olmakla birlikte özde Dreeman’a (1982) çok benzeyen bir davranışsal model ve işlem stratejisi ortaya konmaktadır.

            Çalışmanın ana merkezinin aşırı tepki verme hipotezi olması nedeniyle bu başlık altında öncelikle konunun ve literatürdeki bulguların ortaya konmasının ardından, aşırı tepki vermenin temelini oluşturan davranışsal modele değinilecek, daha sonra ise işlem stratejisinin nasıl işlediği üzerinde durulacaktır. 

            3.1. Literatürdeki  Bulgular
            De Bondt ve Thaler (1985,1987), portföy oluşturma zamanından önceki dönem içerisinde, en düşük (en yüksek) getiri elde edilmesine neden olan hisse senetlerinin sonraki dönemde, piyasanın geneline oranla yüksek (düşük) bir performans gösterdiğini ortaya koymaktadır. Araştırmacılara göre yatırımcılar, anormal kâr değişimlerini (yani çok iyi ve kötü haber açıklanmasını), olması gerektiğinden daha yüksek ya da düşük fiyatlandırılmakta ve bu fiyatlandırma davranışını takip eden üç ya da beş yıl gibi uzun bir sürede, önceden aşırı bir biçimde düşük fiyatlandırılmış hisse senetleri önceden aşırı bir biçimde yüksek fiyatlandırılmış hisse senetlerine oranla % 5-10'a varan daha yüksek bir getiri sağlamaktadır. De Bondt ve Thaler'e göre bu etki, (getirilerin işaretleri bakımından) mutlak bir zıtlığa sahiptir.

            De Bondt ve Thaler’in açıklamaları, tecrübesiz yatırımcıların yeni veriye (ilana, habere) eski veriden daha çok dikkat sarf etmek eğilimde oldukları biçimindedir. Bu durum hisse senedi fiyatlarının gerçek değerlerinden sapmasına ve aşırı tepkiye neden olur. Bu yüzden De Bondt ve Thaler, hisse senedi fiyatlarındaki ekstrem hareketleri, fiyatların gerçek değerlerine çekilmesi için zıt doğrultuda bir fiyat hareketinin izleyeceğini 

ve ilk fiyat hareketi ne kadar ekstrem olursa, sonraki düzeltmenin de o kadar büyük olacağını ifade etmektedir.

            De Bondt ve Thaler, zıtlık karlarının piyasa ortalamasının neredeyse % 25 üzerinde olduğunu ve elde ettiği sonuçların simetrik olmadığını ortaya koymaktadır. Araştırmacılara göre daha önceden kaybettirenlerin daha önceden kazandıranlara oranla daha yüksek getiriler elde edilmesine neden olmaktadırlar.

            De Bondt ve Thaler, etkin piyasalar hipotezini ihlal eden böyle bir olayın, yatırımcıların ilk dönemde aşırı tepki vermelerini ve sonradan yanlış fiyatlandırdıklarını anladıkları hisse senetlerinin fiyatlarını, gerçek değerlerine doğru uzunca bir sürede çekerek hatalarını gidermeye çalıştıkları tezini savunmaları yüzünden, aşırı tepki verme hipotezi (overreaction Hypotesis) olarak isimlendirmişlerdir.

            Yukarıdaki ifadelerden de anlaşılacağı gibi De Bondt ve Thaler'in hipotezi temelde iki önermeden oluşmaktadır. Yatırımcılar (1) kendilerinde büyük ilgi ya da kaygı yaratan yeni bilgiye, fiyatlarda abartılı bir değişiklikle karşılık verirler ve (2) yeni bilgiyi dikkatli bir biçimde değerlendirdikten sonra hisse senedi fiyatlarını zıt yönde hareket ettirerek düzeltirler (Ferri ve Min, 1996, s. 71)

            De Bondt ve Thaler'e göre, yüksek tepki vermenin nedeni, piyasanın kârlar yoluyla yansıtılan bilgiyi rasyonel olarak değerlendirmeyerek, etkin olmayan bir tepki göstermesidir. Nitekim muhasebe bilgi sisteminden sağlanan bilgilerle ilgili olarak elde edilen kanıtlar, piyasanın genelde, finansal bilginin anlaşılması ve yorumlanmasında sınırlı yeteneğe sahip ve nispeten tecrübesiz bireysel yatırımcılardan oluştuğu (Dyckman ve Morse, s. 8) şeklindeki yaygın kanaati güçlendirmektedir.

            Gerçekten de piyasada bulunan firmaların her yıl açıkladıkları kârların zaman serisi davranışını izlediğimizde, trendin çok dışında olağanüstü kâr artış ya da azalışlarına rastlamak mümkün olabilmektedir. Yine firmaların kâr serileri dikkatle irdelendiğinde, bu anormal kâr değişimlerinin genelde (kısmen ya da tamamen) geçici olduğu, daha sonraki yıllarda kâr serisinin daha durağan bir eğilim gösterdiği izlenebilir. Ancak piyasa katılımcıları bu tür firmaların anormal kâr değişimlerinin sürekliliğini olması gerekenden yanlış algılayarak, firma ile ilgili beklentilerini düzeltirken aşırı iyimser ya da kötümser davranmışlarsa, bu durumda çok iyi (kötü) performans gösteren firmaların hisse senetlerini gerçek değerinin çok üstünde (altında) değerlendirerek aşırı tepki vermeleri söz konusu olabilir. Kârlarla ilgili olarak sonradan yapılacak ve bu anormal değişimi teyit etmeyen bilgi açıklamaları çerçevesinde piyasa, fiyatlandırmada yaptığı yanlışı görecek ve hisse senedi fiyatlarını düzeltecektir.

            Uzun süreli aşırı tepki verme davranışı ile ilgili araştırmalar yalnız De Bondt ve Thaler'in çalışmalarından ibaret değildir. Howe (1986) yaptığı analizde, iyi ve kötü haberli olarak sınıflandırdığı hisse senetlerinin 50 haftalık piyasaya ayarlanmış getirilerinin davranışını izlemiştir. Elde ettiği kanıtlar, genel olarak aşırı tepki verme hipotezini desteklemektedir ve aşırı tepki verme nedeniyle ortaya çıkan getiriler ekonomik olarak da önemlidir. Brown ve Harlow'da (1988), özellikle önceden kaybettiren hisse senetlerinden oluşan portföy için, De Bondt ve Thaler'i destekleyici kanıtları literatüre sunmaktadır. Pettengill ve Jordan (1990) ise, aşırı tepki vermenin örneklerinden elde edilebildiğini ortaya koymaktadır. Araştırma yönteminde bazı olası problemler düzeltildikten sonra Chopra, Lakonishok ve Ritter (1992) tarafından yapılan aşırı tepki vermeyle ilgili daha yeni tarihli bir çalışmada, önceden aşırı kaybettirenlerin sonraki beş yıl süresince önceden aşırı kazandıranlara oranla %5-10 daha yüksek performans gösterdiklerini ortaya koymaktadır. 

            Amerika dışındaki hisse senedi piyasalarında da aşırı tepki verme hipotezini destekleyen araştırma bulgularına da rastlanmaktadır. Alanso ve Rubio (1990), İspanya sermaye piyasasında; portföy oluşturduktan sonraki on iki ayda iyi haberli firmalara (kazandıranlara) oranla kötü haberli firmaların %24.5 daha fazla kazandırdıkları sonucuna ulaştıkları çalışmaları ile aşırı tepki verme hipotezinin genelliğine katkıda bulunmuşlardır. Stock (1990) Almanya'da, 41 firmalık bir gözlemle yaptığı analizlerde uzun vadeli bir aşırı tepki verme davranışının varlığını ortaya koymuştur. Japonya’da ise Kato, yaptığı ilk çalışmasında (1990a) 1952-1989 dönemi içerisinde elde ettiği sonuçların Amerikan hisse senedi piyasasında elde edilen sonuçlara benzer olduğunu ifade etmektedir. Kato bu çalışmasında örneği 1970 öncesi ve sonrası olmak üzere ikiye bölerek yaptığı analizde  70 öncesi dönemde yalnız kaybettiren portföyü için aşırı tepki vermenin kanıtını bulmuştur. 70 sonrası dönemde ise, aşırı tepki verme etkisi bulunmaktadır. Kato yaptığı ikinci çalışmasında (1990b) 70 sonrası veriyi ikiye bölerek  analizlerini derinleştirdiğinde, 70’li yıllarda yalnız kaybettiren portföyünün pozitif performansının istatistiki olarak anlamlı olduğu sonucuna ulaşmıştır. 

            3.2. Aşırı Tepki Vermenin Nedenleri
            Çoğu gazeteci, psikolog ve ekonomist tarafından ileri sürülen popüler bir görüşe göre bireyler aldıkları yeni bilgiye aşırı tepki göstermek eğilimindedirler (Jegadeesh ve Titman, 1993, s. 65). Yapılan psikolojik araştırmalar, insanların çok iyi ve çok kötü haberlere olması gerekenden daha farklı (fazla) tepki verdiklerini, belirsizlik koşulları altında karar vermek zorunda olan bireylerin mükemmel rasyonalite normlarından karar verme sürecinde sapmalar gösterebileceklerini ortaya koymaktadır (Kahneman ve Tversky 1982). Risk ve belirsizlik koşulları altında, kompleks bir karar verme sürecinde, mevcut bilginin bir işleme tabi tutulmasının zorluğu ve bu koşullar altında yatırımcıların gösterdikler davranış biçimleri ortadadır. Böyle bir ortamda karşılıklı etkileşim halinde olan, bir çok faktör bulunmaktadır. Bu faktörlere karar verilme anında en iyi göstergelere sahip hisse senetlerinin çekiciliği ve tam tersine en kötü göstergelere sahip hisse senetlerinin iticiliği de dahil edilebilir. Kehneman ve Lavallo (1993) karar verenlerin kompleks durumların potansiyel sonuçlarının tahmininde, kendilerine aşırı güven duyduklarını ve bu durumun yüksek hata oranlarıyla sonuçlandığını ortaya koymaktadırlar.

            Psikolojik araştırmaların önemli sonuçlarından biri de, yapılan tahminlerin doğruluğunun kavrama ve idrak etmeyle ilgili sapmalara karşı çok hassas olduğunun belirlenmesidir. Yeni ve belirgin olaylar, karar vericilerin kısa vadeli getiriler üzerine çok fazla ağırlık vermesine, buna karşın uzun vadeli olasılıkları yeterince dikkate almamasına yol açar. Bu nedenle ortaya çıkan sapmaların, kompleks bilgi işleme sürecinin hafife alınmasından kaynaklandığını söylemek olasıdır (Dreeman ve Berry, 1995, s. 28-29). Ayrıca yatırımcıların, yeni bilgiye eskisine oranla çok daha fazla önem verme eğiliminde olduklarını, zararlara olan duyarlılıklarının kazançlara olan duyarlılıklarından daha büyük olduğunu (Thaler, 1995, s. 10) ve olayları ilk tepkilerinin arkasından daha gerçekçi ve ılımlı bir yaklaşımla değerlendirdiklerini ifade etmek mümkündür.

            Bu şartlar altında belirsizliğin hakim olduğu bir ortamda yatırımcılar, firmaların gelecekten nakit akım ve kazanç elde etme kapasiteleriyle ilgili olasılık dağılımlarının değerlendirilmesi sırasında çok iyi ve çok kötü haberlerin etkisiyle aşırı tepki gösteriyor olabilirler. Eğer hisse senedi piyasalarında çok önemli haberlere bu türden bir aşırı tepki veriliyorsa ve bu davranış biçimi genellenebilirse, yatırımcılar ilk tepkinin ardından fiyatlarını aşırı yükselttikleri (düşürdükleri) hisse senetlerinin fiyatlarını düşürerek (yükselterek) gerçek değerlerine doğru çekmek gibi bir davranış biçimini benimsiyor olabilirler.

            3.3. Zıtlık Stratejisinin Uygulanması
            Böyle bir etkiye dayalı olarak önerilecek uzun süreli zıtlık portföyü stratejisi, şu biçimde yönlendirilebilir: Elde tutulan hisse senetlerinde aşırı kâr değişimi yüzünden büyük pozitif getiriler elde edildikten sonra, bu hisse senetlerinin portföy içerisindeki payı kısa bir süre içerisinde ya  azaltılmalı ya da tamamen elden çıkartılmalıdır. Piyasada çok kötü bir haber nedeniyle büyük fiyat azalmalarına uğramış hisse senetleri ise, dip yaptıkları noktadan satın alınarak uzun bir süre için elde tutulabilir. Ancak bu tür bir stratejide dikkat edilmesi gereken en önemli husus, portföy yöneticisinin alım satım zamanlamasıdır. Bununla birlikte uzun süreli getiri zıtlıkları stratejisinin uygulanmasındaki en önemli bir problemin, bu tür olayların ortaya çıkma sıklığı olduğu söylenebilir. Bu sebepten ötürü portföy yöneticileri, sadece bu tür bir alış veriş kuralının uygulanması için yeteri kadar örnek bulamayabilirler. Bu açıdan bakıldığında, zıtlık stratejisi diğer karar verme araçlarına eşlik edebilecek bir işlem stratejisi olarak değerlendirilebilir.

            4. AŞIRI TEPKİ VERME HİPOTEZİNE ELEŞTİRİLER
            Yukarıda aşırı tepki verme hipotezi ile ilgili olarak yaptığımız açıklamalar dikkatle incelendiğinde, uzun vadeli getiri zıtlıklarının varlığı ve bunun nedenleri hakkında tatmin edici açıklamaların mevcut olmadığı görülecektir.

            Bu çerçevede, özellikle uzun vadeli aşırı tepki verme hipotezinin varlığını destekleyen araştırmacılara, gerek literatürdeki araştırmalar çerçevesinde gerekse tarafımızca yöneltilebilecek eleştirilerden bazılarına, aşağıdaki gibi değinmek mümkündür.

            4.1. Etkin Piyasalar Hipotezi
            Herhangi bir andaki hisse senedi fiyatları, yatırımcıların beklentileri hususunda ulaşmış oldukları uzlaşmanın parasal değerini; bu değer ise, gelecekte beklenen net nakit akımları ve kazanç elde etme kapasitesindeki değişmelerin bu günkü değerini temsil eder. Hisse senedi fiyatlarındaki değişme ise, beklentilerle ilgili olarak ulaşılmış kanıların değişmesine yol açacak bir bilgi edinimine ve bu yüzden başlangıçta hisse senedi fiyatlarıyla ilgili olarak var olan uzlaşmanın derecesinde meydana gelen azalmaya bağlıdır (Özer 1996, s. 2). Sermaye piyasasında yatırımcıların yeni ilan edilen ve hisse senetlerinden beklenen yararların olasılık dağılımını değiştiren bilgiye (bir habere, ilana), onların fiyatlarını değiştirmek yolu ile verdikleri tepkinin hızını ve süresini ifade eden kavram, etkin piyasalar hipotezi olarak anılmaktadır. Etkin piyasalar hipotezinin en klasik tanımı ise hemen hemen tüm yazarların üzerinde fikir birliğine varmış oldukları şu tanımdır (Dyckman ve Morse 1986, s. 5): Bir menkul kıymet piyasası genel olarak (1) piyasada alınıp satılan menkul kıymetlerin fiyatları, mevcut tüm bilgiyi yansıtıyorsa ve (2) bu fiyatlar yeni bilgiye ani ya da buna yakın ve sapmasız bir biçimde tepki veriyorsa, etkin olarak tanımlanır.

            Bununla birlikte etkin piyasalar hipotezinin temel varsayımları olan; yatırımcıların (acentaların) rasyonel olması ve mevcut bilgiyi maliyetsiz bir biçimde elde etmesi; bilginin yayılma hızının çok yüksek olması ve her yatırımcıya haberin aynı anda ulaştığı hususları fiilen beklendiği gibi ortaya çıkmıyorsa, yani hisse senedi fiyatlarını etkileyecek olan yeni bilginin (haberin) yatırımcılar arasında yayılma hızı çok yavaş ve tüm yatırımcılara ulaşma süresi birbirlerinden oldukça farklıysa ve ilk olarak bilgiyi önemli derecede sermayeye sahip spekülatörler elde ediyorlarsa; fiyat hareketi tamamlandığında, piyasanın bu önemli bilgiye aşırı tepki vermesi durumu ortaya çıkabilir.

            Aslında, hisse senetlerinden beklentileri etkileyerek fiyatlarında bir değişime neden olacak bilginin üretilmesi ve sunulması, bu bilginin hisse senedi piyasası katılımcıları arasında yayılması, firmalarla ilgili olarak elde bulunan bilgilerin ışığında beklentiler çerçevesinde analiz edilerek yorumlanması, hisse senedi fiyatının ne olması gerektiği hususunda belirsizliklerle dolu bir ortamda, sahip oldukları amaç fonksiyonu çerçevesinde karar vermeleri gibi oldukça uzun ve karmaşık bir süreç söz konusu olduğunda, hisse senetlerinin çoğu kez hatalı fiyatlandırılmasının kaçınılmaz olduğunu düşünmek için bir çok sebep bulunmaktadır. Hele de etkin piyasalar hipotezi varsayımlarının tersine,  tüm yatırımcılar fiyatı etkileyecek bilgiye aynı anda ulaşmıyorlarsa ve türdeş kanılara sahip değillerse, elde ettikleri bilgiyi aynı biçimde kullanarak analiz etmiyorlarsa ve dolayısı ile aynı bilgi fonksiyonlarına ulaşmıyorlarsa, elde ettikleri bilgiyi bekledikleri faydayı maksimize etmek için kullanmıyorlarsa, aşırı tepki davranışı ortaya çıkabilir. Yatırımcıların birbirlerinden oldukça farklı karakter ve psikolojik yapıya, bakış açısına ve risk yüklenme derecelerine sahip oldukları, bunun yanı sıra hisse senetlerinin fiyatlarını belirlerken kullandıkları fonksiyonların çeşitliliği düşünüldüğünde; hisse senetlerinin her zaman mükemmel bir biçimde fiyatlandırıldığını söylemek gerçekten zor olacaktır.

            Ayrıca eldeki kanıtlar, piyasanın genelde, bilginin anlaşılması ve yorumlanmasında sınırlı yeteneğe sahip ve nispeten tecrübesiz bireysel yatırımcılardan oluştuğu şeklindeki yaygın kanıyı desteklemektedir. Bu kanı, bireysel yatırımcıların kendilerine sunulan bilgiyi değerlendirerek fiyatlara yansıtmadaki yetersizlikleri nedeniyle çoğu menkul kıymetin hatalı (olması gerektiğinden daha düşük ya da yüksek) fiyatlandırması sonucunu doğurduğunu ifade edilmektedir.

            Ancak, yatırımcıların kısa vade de fiyatlandırma hatası yapabilecekleri kabul edilebilir bir tez olmakla birlikte, bu türden bir hatanın 3 ya da 5 yıl gibi bir sürede düzeltebiliyor olması hususundaki bulgular, bir çok araştırmacı tarafından sorgulanmaktadır. Hisse senedi fiyatları yatırımcılar tarafından hatalı belirlenmiş olabilir. Ancak yatırımcıların daha sonra aldıkları bilgi çerçevesinde bu fiyatlandırma hatalarını kısa zamanda gidererek, hisse senetlerini gerçek değerlerine oturtmaları beklenmektedir. Günümüzde yatırımcıların hatalı belirledikleri fiyatları düzeltmek için 3 ila 5 yıl süresince yeni bilgi almadıklarını ve düzeltmeyi bu kadar uzun süre ertelediklerini iddia etmek çok da olası görünmemektedir. Hatta bazı araştırmacılara göre uzun vadeli zıtlık portföyleri stratejisi (aşırı tepki verme davranışı), piyasa etkinliğinin en zayıf biçimiyle bile uyuşmamaktadır (Pettengill ve Jordan 1990, s. 60; Chen ve Sauer, 1997, s. 51).

            Aşırı tepki verme hipoteziyle ilgili önemli bir başka problem ise DeBond ve Thler’in dolaylı da olsa, geçmişteki hisse senedi getirilerinin bilinmesinin, gelecekteki hisse senedi getirilerinin tahmin edilmesinde en önemli değişken olarak kullanılabileceğini (Jones, 1994: s. 631) ifade etmesidir.

            Bu ifadede de etkin piyasalar hipotezine aykırılıklar taşımaktadır. Gerçekte bir hisse senedi piyasalarında yatırımcıların hisse senedi fiyatlarını etkileyebilecek herhangi bir bilgi olmaksızın hisse senedinin geçmiş fiyat hareketlerine bakarak bir kazanç sağlayamaması gerekir. İçinde bulunulan herhangi bir zamanda bir hisse senedinin fiyatının hatalı belirlendiğini ortaya çıkartacak tek şey, olasılık dağılımları üzerine etki edecek olan yeni bir haberdir. Eğer durum gerçekten bu ise, aşırı tepki verme davranışı söz konusu olmamalıdır. Çünkü yatırımcılar gerçekte yeni bilgiyi fiyatlara yansıtmaya çalışmaktadırlar. Yani düzeltme hareketi, bir haber (bilgi) nedeniyle ortaya çıkmışsa  o zaman bu harekete neden olan şey hisse senetlerinin geçmişte ne kadar kaybettirdiği ya da kazandırdığı değil, alınan bilgi çerçevesinde hisse senedi fiyatının ne olması gerektiğidir. Elbette ki alınan bilgi ile mevcut durum arasındaki zıtlığın derecesi, fiyat hareketinin şiddetini de belirleyecektir.

            Bununla birlikte Fama ve French (1988) aşırı tepki verme hipotezinin etkin bir piyasaya işaret ettiği ve risk değişmelerine rasyonel piyasa tepkisi olduğu sonucuna ulaşmışlardır.

            4.2. Kısa Süreli (Aşırı Tepki Verme)Getiri Zıtlıkları
            Uzun vadeli aşırı tepki verme davranışı üzerinde yapılan araştırmaların tüm bulgularına rağmen, hisse senedi piyasasının alınan aşırı olumlu ya da olumsuz haberlere olması gerektiğinden çok daha fazla tepki vermesi ve bu aşırı tepkiyi ancak üç ila beş yıl gibi bir sürede düzeltiyor olduğunu ortaya koyan görüş, ancak o firmaların gelecekteki nakit akım ve kazanma gücü üzerinde beklentileri etkileyen  aşırı olumlu ya da olumsuz haberden sonra bu beklentileri etkileyen herhangi bir başka bilgi ilanlarının yapılmasının söz konusu olmaması halinde doğru olarak kabul edilebilir. Bir an piyasanın gerçekte firmanın gelecekteki nakit akımları ve kazanma gücü ile ilgili olarak aldıkları haberleri fiyatlara nasıl yansıtacağını bilmeyen ve bir hata yaptığında bunu ancak ve ancak çok uzun sürede düzelten rasyonel olmayan, sınırlı yeteneğe sahip yatırımcılardan oluştuğunu varsayalım. Bu varsayım altında bile yatırımcıların, bu uzun sürede nakit akım ve kazanma gücü beklentilerinde bir düzeltme yaratan herhangi bir haber almamaları gerekir ki böyle bir durum, gerek gönüllü açıklamalar yolu ile gerekse kanuni zorunluluklar nedeniyle çeşitli zaman aralıkları itibariyle performanslarını finansal bilgi kullanıcılarının değerlendirmesine sunmak zorunda olan firmalar için düşünülemez. 

            Elbette ki piyasadaki yatırımcıların firmaların gelecekteki nakit akımı ve kazanç elde etme kapasiteleri hakkındaki beklentilerini dramatik bir biçimde etkileyen haberleri hisse senetlerinin fiyatlarına yansıtırken hata yapması olasılığı söz konusu olabilir. Ancak olasılığın daha yüksek olduğu ve çoğu araştırmacı tarafından da kabul edilebilir bulunan başka bir durum, bu hatanın üç ile beş yıl gibi bir çok uzun sayılabilecek bir süre yerine, kısa sürede düzeltiyor olmasıdır. Çünkü piyasa, aldığı beklenmedik derecede olumsuz ya  da olumlu haberler yüzünden hisse senetlerinin fiyatlarının olması gerektiğinden çok düşük ya da yüksek bir biçimde oluşturabilir. Piyasa hisse senedi fiyatlarını değerleme aşamasında yaptığı bu hatayı kısa bir sürede fark ederek, fiyatlarını aşırı yükselttiği ve düşürdüğü firmaların hisse senedi fiyatlarını gerçek değerlerine doğru çekecektir. Ancak piyasa bu düzeltme hareketini uzun değil, kısa sürede gerçekleştirecektir. Bu türden bir (kısa vadeli) bir aşırı tepki verme davranışının varlığı, etkin piyasalar hipotezine de aykırı değildir. Çünkü piyasa yaptığı hatayı, kısa bir zaman zarfında telafi etmekte ve hisse senedinin risk primini etkin piyasa doğrusu üzerine taşımaktadır.

            Bu çerçevede kısa vadeli aşırı tepki vermenin varlığı üzerine yapılan araştırmalarda Rosenberg, Reid ve Lanstein (1985), Jegadeesh (1990) ile Lehman (1990) kısa vadeli verim dalgalanmalarının varlığına işaret etmektedirler. Lenman 1 haftalık, Jegadeesh ile Rozenberg, Reid ve Lanstein ise bir aylık getiri zıtlıklarını ortaya koymaktadır. Bu yazarlar firmaları bir haftalık ya da bir aylık performanslarına dayalı olarak geçmişte kaybettirenleri (kazandıranları) satın almanın (satmanın) kısa vadede önemli oranda karlara neden olduğunu ortaya koymaktadır. Atkins ve Dyle (1990), bir işlem gününde büyük fiyat değişimlerine uğramış hisse senetlerinin hareketlerini inceleyerek,  fiyatlardaki büyük değişmeleri izleyen istatistiki olarak anlamlı fiyat zıtlıklarının varlığını dikkat çekmektedirler. Power, Lonie ve Lonie’de (1991) İngiltere için benzer aşırı tepki verme sonuçları raporlamışlardır. Zarowin'in kısa vadeli getiri zıtlıklarını araştırarak uzun vadeli getiri zıtlıklarıyla bir karşılaştırmayı ortaya koyduğu çalışmasından hisse senedi piyasasının kısa vadeli aşırı tepki vermesi hususundaki kanıtları tekrar bir incelemeye tabi tutarak elde ettiği sonuçlar; kısa vadeli aşırı tepki verme etkisinin uzun vadeli aşırı tepki verme etkisine benzemediğini ortaya koymaktadır (Zarowin, 1989, s. 28). Araştırmaya göre önceden kaybettirenler (bir aylık bir zaman dönemi üzerinden) tüm aylar üzerinden kazandıranlardan daha yüksek bir performans göstermektedir (Zarowin, 1989, s. 28-29). Zarowin'e göre bu sonuçlar, firma büyüklüğü ve ocak etkisi benzeri bir anormalliğin varlığını ortaya koymaktadır (Zarowin, 1989, s. 29). Bremer ve Sweenery (1991) yatırımcıların haberlere gösterdikleri şiddetli ilk tepkilerini hızlı bir biçimde düzeltmeye çalıştıklarını ortaya koymaktadır. Bununla birlikte bu bulgular yoğun işleme ve kısa vadeli fiyat hareketlerine dayalı olduğu için aşırı tepki vermeden ziyade kısa vadeli bir fiyat basıncı sonucu ortaya çıkmış olması ihtimalini de gündeme getirmiş bulunmaktadır. Bu olasılık, Jegadeesh ve Titman (1991) tarafından araştırılmıştır. Araştırmacıların ulaştıkları bulgular, bu yorumu destekleyen kısa vadeli verim zıtlıkları ile alıcı ve satıcı dağılımı arasındaki ilişkiler üzerine kanıtlar sağlamaktadır. Ayrıca, Lo ve MacKinlay (1990) bu araştırmalarda elde edilen anormal verimlerin büyük bir bölümünün aşırı tepki vermeden ziyade genel faktörlere gecikmiş bir hisse senedi fiyat tepkisi olarak nitelenebileceğini ifade etmektedirler. Conrad, Gültekin ve Kaul (1997) ise, bu getiri farklarının büyük oranda işlem fiyatlarındaki alım-satım sıçramalarından kaynaklandığı sonucuna ulaştıklarını da eklemek yerinde olur. Ancak Dissanaike (1997) kullandığı data seti, alıcı-satıcı etkisi, seyrek işlem ve küçük firma etkileri için kontrol ettikten ve en iyi bilinen firmalarla örneğini kısıtladıktan sonra, sonuçlarının aşırı tepki verme ile tutarlı olduğunu ortaya koymaktadır.

            Akhigbe, Gosnell ve Harikumar (1998), 1992 yılında Wall Street Journal’de yayınlanan günlük olarak en çok kazandıranlar ile en çok kaybettiren hisse senetlerini incelemiş ve bu harekete neden olan ilan günü getirileri ile ilan sonrası getiriler arasında önemli zıtlıkların varlığını gözlemlemişlerdir. Elde ettikleri bulgular ilan tarihi ve bu günü takip eden günlerdeki anormal verimlerin arasında negatif önemli bir ilişkiyi ortay koymaktadır.

            Kısa vadeli bir aşırı tepki verme davranışının söz konusu olduğu durumlarda bir zıtlık portföyü kurularak bir alış veriş kuralı ortaya konulabilir mi? Bölüm içerisinde dikkate alınan araştırmacıların çalışmalarına göre; gün içinde, önceki gün, hafta ya da ayda  çeşitli kötü haberlerin etkisi ile önemli ölçüde değer kaybettirmiş olan hisse senetlerinin alınarak aynı süre elde tutulması stratejisinin, yatırımcılara önemli ölçüde bir getiri sağlayabileceği; tersine, daha önce çok kazandırmış hisse senetlerinin elden çıkartılması ya da portföy içerisindeki payının azaltılması uygulamasının yatırımcıları önemli bir kayıptan  koruyabileceği hususu mümkün görünmektedir.

            Bununla birlikte piyasanın kısa süreli aşırı tepki verme davranışı aleyhine, bazı kanıtlar bulunmaktadır. Örneğin Stock (1990), Almanya'da yaptığı araştırmada aşırı tepki verme davranışının kısa sürede değil, uzun sürede geçerli olduğu sonucuna ulaşmıştır. 

            4.3. Firma Büyüklüğü Etkisi
            Hisse senedi piyasalarında uzun zamandır yapılan araştırmalar, piyasa etkinliği açısından bir anormallik olarak değerlendirilen firma büyüklük ya da küçük firma etkisini ortaya koymaktadır. Bu etkinin test edildiği hemen hemen tüm hisse senedi piyasalarında, küçük (piyasa değerli) firmaların büyük piyasa değerli firmalara oranla yatırımcılara daha yüksek bir getiri sağladığı ortaya konmuştur (Bkz. konuyla ilgili ilk örneklere, Roll 1981; Barry ve Brown 1984; Stoll ve Whaley 1983; Dimson  ve Marsh 1988). 

            Üzerinde çok araştırma yapılan, varlığı konusunda oldukça fazla kanıt bulunan ve çok geniş bir kabul gören firma büyüklüğü etkisinin, aşırı tepki verme davranışı ile karıştırılıp karıştırılmadığının incelenmesi amacıyla yapılan araştırmalar, birbirinden farklı sonuçlara ulaşmıştır.

            De Bondt ve Thaler'e göre, kazandıran kaybettiren etkisi, öncelikle bir firma büyüklüğü etkisi değildir (De Bondt ve Thaler, 1987, s. 579). Alonso ve Rubio'nun (1990) İspanya'da yaptığı araştırmalarda; getirilerde firma büyüklüğü için düzeltme yaptıktan sonra bile, aşırı tepki verme hipotezinin geçerliliği kabul edilmektedir. Chopra, Lakonishok ve Ritter (1992), çalışmalarında getirileri firma büyüklüğüne ayarladıktan sonra bile ekonomik olarak önemli bir aşırı tepki verme etkisinin varlığına ulaşmışlardır (Chopra, Lakonishok ve Ritter, 1992, s. 235). 

            Buna karşın Zarowin'in (1989,1989a) bulguları, kârlara aşırı tepki verildiği hipotezini desteklememektedir. Fiyatı aşırı düşmüş hisse senetleri sonraki 36 ayda istatistiki olarak anlamlı, %16.6 kadar anormal getiri elde edilmesine neden olarak en iyi performansı gösterse bile bu sonuç, yatırımcıların kârlara yüksek tepki vermesinden değil, firma büyüklüğü etkisinden kaynaklanmaktadır (Zarowin, 1989a, s. 1398). Aşırı tepki verme davranışı, iki firma portföyü arasındaki firma büyüklüğü farklılıkları yüzünden ortaya çıkmaktadır. Önceden kaybettirenler önceden kazandıranlara oranla daha küçük firmalardan oluşmaktadır. Kaybettirenler eşit büyüklükteki kazandıranlarla eşleştirildiğinde, getiri davranışları arasındaki fark çok küçüktür. Farklı büyüklükteki kaybettirenler (ya da kazandıranlar) karşılaştırıldığında ise, küçük firmalar büyük firmalara oranla daha yüksek performans gösterirler. Bu nedenle, kazandıran ve kaybettiren portföylerinin birbirine zıt olarak ortaya çıkan getirileri arasında bulunan istatistiki olarak anlamlı farklılıklar, yatırımcıların yüksek tepki vermesinden değil, firma büyüklük etkisinden kaynaklanmaktadır (Zarowin, 1989a, s. 1398). Zarowin bir başka çalışmasında ise, eşit büyüklükteki kazandıran ve kaybettirenleri bir alt grup içinde eşleştirdiğinde, ocak ayı dışında tüm getiri zıtlıklarının elimine edildiği sonucuna ulaşmıştır (Zarowin, 1990, s. 114) Dikkate alınan üç yılda eğer kaybettirenler kazandıranlardan daha küçükse kaybettirenler kazandıranlardan daha yüksek bir performans göstermektedir. Tam tersine kazandıranlar kaybettirenlerden daha küçük olduğunda ise, kazandıranlar kaybettirenlerden daha yüksek bir performans göstermektedir (Zarowin, 1990, s. 124). Bu nedenle Zarowin'e göre DeBond ve Thaler'in bulduğu etki, gerçekte  firma büyüklüğü etkisinin yeni bir versiyonudur.  Clare ve Thomas’da (1995) 1955-1990 yılları arasında İngiltere’de her yıl 1000’in üzerindeki rassal olarak seçilmiş bir örnekle önceden kaybettirenlerin önceden kazandıranlara oranla istatistiki olarak anlamlı, % 1,7’lik (yıllık) daha fazla performans gösterdiği sonucuna ulaşmışlardır. Ancak araştırmacılar analizlerini derinleştirdiklerinde bu aşırı tepkinin Zarowin’in de iddia ettiği gibi firma büyüklüğü etkisinin yeni bir versiyonu olduğu sonucuna ulaşmışlardır (Clare ve Thomas, 1995, s. 961).

            Ancak Albert ve Henderson (1995), De Bondt ve Thaler ile Zarowin’in (1990) prosedürlerini tekrarlayarak ve her iki çalışmayı kendi firma büyüklüğü eşleştirme biçimleri ve sonuçlarıyla karşılaştırarak, hangi araştırmacının örnek seçimi ve firma büyüklüğü ile ilgili kontrollerde önyargılı davrandığını ortaya koymaya çalıştıkları araştırmalarında; De Bond ve Thaler’in çalışmasının tekrarlanmasından elde edilen sonuçların orijinal çalışma ile tutarlı olduğunu, Zarowin’in ise kaybettirenleri genellikle en küçük firmalardan ve en ekstrem oluşum dönemi firmalardan teşkil ettiğini ortaya koymaktadırlar. Araştırmacılar daha farklı ve objektif bir kontrol biçimi kullanarak, aşırı tepki verme etkisinin büyüklük etkisinden ayrı bir etki olduğu sonucuna ulaşmışlardır (Albert ve Anderson, 1995, s. 60). Kontrol portföylerinden elde edilen sonuçlar ise aşırı tepki verme hipotezini desteklemektedir (Albert ve Anderson, 1995, s. 61)

            4.4. Mevsimlik Etkiler
            Aşırı tepki verme hipotezi ile ilgili araştırmaların neredeyse hepsinde, piyasanın aşırı tepki verme davranışının bir nedenin mevsimlik etkiler olup olmadığı hususu incelemeye tabi tutulmuştur. Mevsimlik etkiler denince ilk akla gelen, Ocak (yılın ayı) etkisidir (yılbaşı etkisi).

            Bilindiği gibi Ocak etkisi; yatırımcıların ocak ayı (January Effect) içerisinde ya da Aralık ayının son birkaç günü ile Ocak ayının ilk haftası arasında kalan zaman süresi (Turn of Year) içerisinde diğer aylara ya da günlere oranla olağan olmayan, büyük ve pozitif ortalama hisse senedi getirisi elde etmeleri durumunu ifade etmektedir (Özer 1996a s. 34).

            De Bondt ve Thaler, piyasanın aşırı tepki verme davranışının ocak etkisinden kaynaklanmadığını açık bir biçimde vurgulamış olmasına rağmen, yapılan diğer araştırmalar, özellikle önceden kaybettiren hisse senetlerinin olumlu getirilerinin önemli bir kısmının ocak ayında gerçekleştiğini ortaya koymaktadır.

            Pettengill ve Jordan'ın araştırma sonuçlarına göre aşırı tepki verme etkisinin çok önemli bir bölümü, ocak ayında ortaya çıkmaktadır. Araştırmacılar ayrıca etkinin ocak ayının ilk günlerinde (yılbaşında; Aralık ayının son işlem günü ile Ocak ayının ilk dört işlem günü arasında) yoğunlaştığını -kaybettiren ve kazandıranlar portföyünün her ikisi de yıl başında büyük getiriler sağladığını (Pettengil ve Jordan, 1990, s. 60)- ve bu etkinin diğerleri gibi vergi amaçlı satış hipotezi ile açıklanamayacağını ifade etmektedirler. Pettengill ve Jordan'ın bulguları daha ayrıntılı bir biçimde incelendiğinde, portföylerin kurulmasından sonra geçen 36 aylık bir süre içerisinde önceden kaybettirenler %21.46, önceden kazandıranlar ise %7'lik piyasaya ayarlanmış getiri elde etmekte olduğu görülür. Bununla birlikte Önceden kaybettirenlerin ve kazandıranların ocak ayında elde ettikleri getiri ise, sırasıyla; %14.47 ve %4.68'dir. Bu bulgular, aşırı tepki verme etkisinin yoğun bir biçimde ocak etkisinden kaynaklanabileceğini ortaya koymaktadır (Pettengil ve Jordan, 1990, s. 61). Çünkü toplam etkinin yaklaşık 2/3'ü ocak ayı içerisinde ortaya çıkmaktadır. Her iki portföyde de ocak ayında elde edilen getiriler dışlandığında, iki portföyün ortalamalarının eşit olduğu yokluk denencesi reddedilememektedir. Bu şartlar altında piyasaya ayarlanmış getirilerdeki anlamlı farkın ocak ayından kaynaklanmakta olduğu sonucuna ulaşmak mümkündür (Pettengil ve Jordan, s. 62). Zarowin (1990) ise, aşağı yukarı aynı piyasa değerine sahip önceden kazandıran ve kaybettiren portföylerinde, yalnızca ocak ayında farklılaşan bir performansın kanıtını elde etmiştir. Bu nedenle aşırı tepki verme etkisini firma büyüklüğünü ve ocak etkisini yeni versiyonu olarak görmektedir (Zarowin, 1990, s. 124).  Li (1998) ise, yaptığı araştırmada, 36 aylık önceden kaybettiren ve kazandıran portföylerinde ve bu portföyleri 6’şar aylık altı portföye böldüğünde de açık bir biçimde ocak etkisinin olduğunu ifade etmektedir. Ocak ayı getirileri hem önceden kaybettiren hem de önceden kazandıran portföyünün getirilerine dahil edildiğinde, önceden kaybettirenlerin pozitif anormal elde tutma dönemi getirilerine, önceden kazandıranların ise, negatif anormal elde tutma dönemi getirilerine sahip olduğu görülmüştür. Li, ocak etkisinin yalnız 36 aylık performans dönemi için değil, aynı zamanda 6 aylık dönemler içinde de özellikle Ocak ayını içeren portföylerde gözlemlendiğini ifade etmektedir.

            Ancak Kato tüm örnek için geçerli olmamakla birlikte kaybettiren portföyünde Ocak etkisinin bulunmadığını (Kato 1993: s. 360) ifade etmektedir. Chapra, Lakonishok ve Ritter (1992) de kendi sonuçlarının tatmin edici bir aşırı tepki verme etkisine işaret etmekte olduğunu ve portföy getirilerinin çok önemli bir kısmının ocak ayı dışındaki aylarda ortaya çıktığını ortaya koymaktadır.

            4.5. Riskteki Farklılaşma, Metodolojik Sorunlar ve Ölçüm Hataları
            Fama'nın (1970) işaret ettiği gibi; çoğu piyasa etkinlik testleri, piyasa etkinliği ve beklenen hisse senedi getiri modellerinin birleşik testlerinden ibarettir. Bunun bir sonucu olarak da birleşik hipotezin reddinin, piyasanın etkin olmadığını mı ya da beklenen getiri modellerinin başarısızlığını mı ifade ettiğini belirlemek zordur.

            Bu çerçevede, araştırmacılar bir etkiyi keşfederken kullandıkları beklenen getiri modelinin seçimine büyük önem vermelidirler. Çünkü etkin piyasalar hipotezi, genellikle beklenen getirilerden sapmaların incelenmesiyle test edildiği için, beklenen getirilerin doğru bir biçimde tahmin edilmesi gereklidir. Bu tahminin yapılabilmesi için de uygun bir modelin belirlenmesi elzemdir. Modelin hatalı belirlenmesi ise, beklenen getirilerin doğru bir biçimde ölçülememesi nedeniyle araştırmayı piyasanın etkinliği hakkında uygun olmayan sonuçlara götürebilir (Dyckman ve Morse, 1986, s. 15).

            Kâr ilanları, firmaların faaliyetleri hakkında bilgi taşıyarak gelecekteki nakit akımları hakkında mevcut belirsizliğin çözülmesine neden olur. Ancak, hemen gerçekleşen fiyat tepkisi, ilanlar süresince hisse senelerinin getirilerindeki değişkenliğin artmasına sebep olur. Bu yüzden, getirilerin varyansının, firmaların beta katsayılarının ve dolayısı ile beklenen getirilerinin, kâr ilanları süresince arttığı ileri sürülmektedir ( Epstein ve Turabull 1980). Bu nedenle yapılan araştırmalarda haberlerin doğurduğu getiri varyansının ve beta artışlarının iyi kontrol edilmesi, beklenen getiriler ile anormal getiriler arasında iyi bir ayrım oluşturularak daha gerçekçi bir biçimde riske ayarlanmış getirilerin hesaplanması, doğru sonuçlar elde edilmesi açısından elzemdir.

            Chan, kazandıran ve kaybettiren hisse senetlerinin riskinin zaman içerisinde sabit kaldığı varsayımının yanlış olduğunu, bu varsayım altında yapılan analizlerde beklenen ve  anormal getirilerin hatalı belirlendiğini ortaya koyduğu araştırmasında; firmaların riskinde zamanla meydana gelen değişmeler dikkate aldığında kazandıranlar ve kaybettirenler arasında çok küçük getiri farkı olduğu sonucuna ulaşmıştır (Chan 1988, s. 162). Ball ve Kothari de zaman içerisinde risk değişikliklerini dikkate alarak De Bondt ve Thaler 'in zıtlık alış veriş kuralının performansını incelemiştir. Zaman içerisinde riskin  ve dolayısı ile beklenen getirilerin değiştiğini kabul ederek, beş yıllık bir zaman dönemi üzerinden bu alış veriş kuralının anlamlı sonuçlar ortaya koyamadığı sonucuna ulaşmışlardır (Ball ve Kothari, 1989, s. 72). Conrad ve Kaul (1993) ise, getiri zıtlıklarını inceleyen araştırmalarında kullanılan anormal getiri metodolojisinin, riskte yukarıya doğru sapma problemine karşı hassas olduğunu ifade etmektedir. Araştırmacılara göre uzun bir zaman dönemi üzerinden tek dönem için getirilerin biriktirilmesiyle hesaplanan anormal getirilerin ölçüm hataları yüzünden yukarı doğru sapma içermektedir. Jones (1993) de kendi sonuçlarının, beta ve risk pirimi arasındaki pozitif koveryansın rasyonel olarak zamanla değişen beklenen getiri ile açıklanabileceğini ifade etmektedir.

            Ball, Kothari ve Shanken (1995), zıtlık portföylerinin getirilerinin Conrad ve Kaul’un (1993) ileri sürdüğüne benzer bir tarzda ham ve anormal getirilerin ölçülmesindeki hataların sonucu olduğunu iddia etmektedirler. Ball, Kothari ve Shanken, De Bondt ve Thaler tarafından seçilen önceden kaybettiren hisse senetlerinin düşük fiyatlandırılmış olduğunu ve getiri dağılımlarının ise, pozitif bir biçimde çarpık olduğunu ortaya koymaktadır. Bu düşük fiyatlandırılmış hisse senetleri, mikro-yapı/likidite etkilerine karşı son derece duyarlıdır ve etkinin üç ila beş yıllık bir uzun ufuğu içine aldığı düşünülürse, son derece önemli problemlere yol açabilir. Bu yüzden Ball, Kothari ve Shanken; firma büyüklüğü, defter değeri/piyasa değeri ve likiditeyle ilişkili sapmaların özellikle önceden kaybettiren portföyü için beklenen getirileri arttırdığını ve zıtlık getirileri üzerinde yukarı doğru bir eğilim yarattığını ifade etmektedirler.

            Bununla birlikte yukarı doğru sapma ve diğer hususlar dikkate alındığında bile hala zıtlık etkilerinin varlığını ortaya koyan çalışmalar bulunmaktadır. Chopra, Lakonishok ve Ritter (1992); Fama ve French (1992) ile Lakonishok, Shleifer ve Vishny (1994) çok sayıdaki zıtlık stratejisinin bu problemler ortaya çıkmaksızın uzun sürelerde önemli oranda yüksek getiriler sağladığını ortaya koymaktadırlar.

            Konuyla ilgili bir başka sorun ise, aşırı tepki verme hipotezini destekleyen araştırmacıların metodolojileri dikkatle incelendiğinde ortaya çıkmaktadır. Bu sorun ise, önceden kaybettiren ve kazandıran portföylerinin belli bir tanımının olmamasıdır. De Bondt ve Thaler (1985), önceden kazandıranları ve kaybettirenleri en iyi ve en kötü performans gösteren 35 firma olarak tanımlamaktadır. Bu sayı örneğin 1926’lı yıllar dikkate alındığında nispeten büyük bir sayı olarak görülebilir. Ancak kendi örnek dönemi olan 1982 yılı sonu itibariyle çok küçük bir yüzdeye işaret etmektedir. Zarowin (1990) hisse senetlerini performanslarına göre dizerek üst ve alt çeyreği dikkate almıştır. Kryzanowski ve Zhang (1992), Kanada menkul kıymetler piyasasında her iki uçtaki ekstrem örnekleri dikkate almaktadır. Chopra, Lakonishok ve Ritter (1992) ise, ekstrem % 5 üzerinden analizlerini yapmışlardır. Örnekler daha da uzatılabilir. Ancak bu durumda  örnekte ve seçim kriterlerinde oluşan farklılıkların, araştırma sonuçlardaki çelişkilerin belirleyicisi olabileceği hususu da gözden uzak tutulmamalıdır. 

            4.6. Zaman İçerisinde Değişkenlik
            Bir etkinin kabul görebilmesi ve genelleştirilebilmesi için, farklı piyasalarda, farklı zaman aralıklarında ve farklı yöntemler kullanılarak ilk çalışmaya benzer sonuçların elde edilmesi gereklidir. Aşırı tepki verme hipotezini, farklı piyasalarda, farklı zaman aralıklarında ve çeşitli yöntemler kullanılarak yapılmış hem onaylayan hem de reddeden araştırmalar bulunmaktadır. Bununla birlikte yapılan tüm çalışmalarda, etkinin zaman içerisinde sürekli olarak (ortaya çıkıp çıkmadığı) var olup olmadığı üzerinde fazla durulmamıştır. 

            Kato (1990a) Japon hisse senedi piyasasında yaptığı araştırmasında, 70’li yıllardan öncesi dikkate alındığında örnekte, yalnız kaybettiren portföyü için istatistiki olarak anlamlı bir getiri elde ederken, kaybettiren portföyü için aynı sonuca ulaşamamıştır. 1970 sonrası dönemde elde ettiği sonuçlar, De Bond ve Thaler’e benzemektedir. İkinci çalışmasında ise (1990b), 70 sonrası dönemi iki alt portföye ayırarak yaptığı analizlerde; 70’li yıllar için kazandıran hisse senetleri için anlamlı sonuçlar elde edilirken, kaybettirenler için sonuçlar anlamlı değildir. 80’li yıllarda ise, etki tamamen ortadan kalkmıştır.

            Kato’nun elde ettiği sonuçlar, etkinin zaman içerisinde değiştiğini ve sürekli olarak ortaya çıkmadığını göstermektedir. Bununla birlikte Kato, 80’li yıllar süresince Tokyo Hisse Senedi Borsasında meydana gelen diğer temel değişmelerin de bu sonucun elde edilmesine yol açmış olabileceğini ifade etmektedir (Kato, 1993: s. 360).

            Chen ve Sauer, zıtlık yatırım stratejisinden elde edilen getirilerin zaman içerisinde sabit kalmadığını vurgulamaktadır. Daha açıkça, stratejinin çok büyük kazançlar sağladığı dönemler (büyük depresyonları takip eden yıllar), kayıplara neden olduğu dönemler (büyük depresyon yılları ve 80’li yılların ilk yarısı) ve hiç anormal getiri sağlanamayan dönemler (40’lı yılların ortalarından 50’li yılların ortalarına kadar) bulunmaktadır. Araştırmacılara göre zıtlık stratejilerinin istikrarlı performansı, etkinin varlığı için ön gereksinim olarak algılanıyorsa, o halde bu stratejiler pek de başarılı sayılmaz (chen ve Sauer, 1997, s. 64). Chen ve Sauer, incelediği uzun aralıkta aşırı tepki verme hipotezi için bir kronolojik sıra da sunmaktadır. Tüm örnek dört zaman dilimine bölünerek hipotezin geçerliliği araştırıldığında, aşırı tepki verme hipotezinin savaş öncesi dönemde çok açık bir biçimde bulunduğu sonucuna ulaşılmıştır. Ancak bu ilişki 1940-1950’li yıllar sırasında belirsiz olmakta; enerji krizi öncesi alt dönemde mevcutken enerji krizi sonrası dönemde tekrar zayıflamaktadır (Chen ve Sauer, 1997, s.64).

            4.7. Mutlak Zıtlık
            De Bondt ve Thaler'in her iki çalışmasında da önceden kazandıran ve kaybettiren olarak oluşturulmuş portföylerinde bulunan hisse senetlerinin getirileri arasında mutlak zıtlığa diğer çalışmalarda ulaşmak her zaman mümkün olmamıştır.

            Panik satışların örneklerini inceleyen Rensaw (1984), iki haftalık dönem üzerinden çok kaybettirmiş hisse senetlerinin, piyasanın yoğun ilgisi nedeniyle olumlu yönde yüksek bir performans göstermekte olduğunu ifade etmektedir. Howe, iyi ve kötü haberli firmalar portföyünün 50 haftalık piyasaya ayarlanmış getirilerinin davranışını incelediği çalışmasında, önceden aşırı kazandırmış hisse senetlerinin olayı takip eden 50 haftalık süre içerisinde piyasanın yaklaşık %30 altında getiri elde edilmesine yol açacak biçimde kötü performans gösterdiğini ortaya koymaktadır. Bu kötü performansın tamamı olayı takip eden dönemde ortaya çıkmamakta, aşağı yukarı bir yıllık bir zaman süresine yayılmaktadır. Buna karşın alınan kötü haber neticesinde fiyatları aşırı düşmüş hisse senetleri portföyü için sonuçlar, zıtlık etkisinin ilk haftalarda yoğunlaştığını ortaya koymaktadır. İlk haftalarda toplanmış olan bu zıtlık etkisi, bu getiri sekmesinin en büyük kısmının olayı takip eden ilk beş haftada ortaya çıkmakta olduğunu göstermektedir. Ancak daha sonraki haftalarda azalmaya başlamakta ve olayı takip eden 40. hafta ve sonrasında ise, negatif olmaktadır (Howe, 1986, s. 76 ). 

            TABLO 1: Birikimli Ortalama Anormal Getiri

 
Haftalar
Önceden Kazandıranlar
Önceden Kaybettirenler
1
-0.077
0.102
2
-0.097
0.102
3
-0.103
0.114
4
-0.115
0.122
5
-0.129
0.146
10
-0.130
0.138
20
-0.180
0.102
30
-0.205
0.045
40
-0.271
-0.029
50
-0.301
-0.133
            Kaynak: Howe, 1986, s. 76.

            Brown ve Harlow; olumlu olaylara yatırımcıların tepkisinin aksine, olumsuz olaylara yatırımcıların uzun vadeli tepkileri ile ilgili kanıtların aşırı tepki verme hipoteziyle hem doğrultu ve büyüklük hem de yoğunluk bakımından güçlü bir biçimde ilişkili (Brown ve Harlow, 1988, s. 12) olduğu sonucuna ulaşmışlardır. Brown, Harlow ve Tinic (1988), yatırımcıların fiyatlar yolu ile iyi haberlerden daha güçlü bir biçimde kötü haberlere tepki verdiğini ifade etmektedir. Pettengil ve Jordan'ın (1990) araştırmalarına göre aşırı tepki verme davranışı belirgin bir tarza örnekten elde edilmektedir. Daha önce aşırı kaybettirenler için bir zıtlık stratejisinin kullanılmasıyla özellikle ocak ayı içerisinde yatırımcıların çok iyi bir getiri elde ettiği görülmektedir. Bununla birlikte aşırı kazandıran hisseler portföyü, De Bondt ve Thaler'in ortaya koyduğu gibi davranmamaktadır. Bu portföy negatif piyasaya ayarlanmış getiriler yerine, pozitif getiriler elde etmeye devam etmektedir. Bu, genel olarak kazandıranlar ve kaybettirenler arasında elde edilen getiri açısından bir simetrinin olmayışından kaynaklanmaktadır (Pettengil ve Jordan, 1990, s. 61). Bu yüzden aşırı tepki verme hipoteziyle ortaya konan kazançlar ve kayıplardaki mutlak zıtlık, meydana çıkmamaktadır (Pettengil ve Jordan, 1990, s. 62). Ettredge ve Fuller, zarar raporlayan firmaların hisse senetlerinin satın alınması stratejisiyle, zararı takip eden yıl boyunca %11.6'lık bir pozitif anormal getiri elde edilebileceğini göstermektedirler (Ettredge ve Fuller, 1991, s. 28). Kato ise yaptığı ilk çalışmasında kazandıran portföyünün birikimli anormal getirileri ile kaybettiren portföyünün getirileri arasında mutlak zıtlığın tüm örnek üzerinden ortaya çıkmadığını ortaya koymaktadır. Örneği iki alt döneme ayırdıktan sonra yaptığı analizlerde 1950-1960 yılları arasında kaybettiren portföyünün kazandıran portföyünden daha çok getiri elde edilmesine neden olmakla birlikte, kazandıran portföyünün de pozitif birikimli anormal getiri sağlaması söz konusudur.
 

            Görüldüğü gibi yukarıda ifade edilen bulgular, hem iki portföyün getirilerinin işaretleri arasında mutlak zıtlığın her zaman ortaya çıkmadığını hem de getiriler arasında bir simetrinin bulunmadığını kanıtlamaktadır.

            Genel olarak bir simetrinin olmayışı yönünde ortaya çıkan kanıtların yanı sıra, piyasada aşırı tepki verme davranışının geçerli olmadığı sonucuna ulaşan araştırmacılar da bulunmaktadır. Davidson ve Dutia (1989), yirmi yıllık bir aralıkta yaptığı analizde, hisse senetlerinden elde edilen getirilerin daha sonraki yıllarda elde edilen getirilerle pozitif bir biçimde ilişkili olduğunu ortaya koyarak, aşırı tepki verme hipotezine karşıt bir kanıt elde etmiştir.

            4.8. Portföy Oluşturma Zamanı
            De Bondt ve Thaler, aşırı tepki verme hipotezini ortaya koydukları çalışmalarında, portföy oluşturma zamanını Aralık ayı sonu olarak seçmişler ve analize tabi tutulan getirilerin seçim zamanına karşı duyarsız olduğunu (De Bondt ve Thaler, 1987, s. 800) ifade etmektedirler.

            Ancak Ball, Kothari ve Shanken (1995), De Bondt ve Thaleri’in aksini iddia etmektedirler. Araştırmacılar, ilk olarak Aralık ayı dikkate alarak oluşturulan portföy ile Haziran ve Ağustos aylarının sonunda oluşturulan portföylerin arasında getiri bakımından önemli farklılıkların bulunduğunu raporlamaktadırlar. Ball, Kothari ve Shanken’e göre, Haziran sonu için elde edilen getiriler, Aralık sonu dönemlerden elde edilenlerden ortalama beş yıllık önceden kaybettiren hisse senedi getirileri bakımından % 31 daha düşüktür. Haziran ve Aralık sonu portföyleri arasındaki bu açık fark, aşırı tepki verme hipotezinin geçerliliği hakkında ciddi şüpheler yaratmaktadır. Çünkü Ball, Kothari ve Shanken, içinde işlem yapılan ay değiştiğinde daha düşük fiyatlandırılmış hisse senetlerinin hem ham hem de anormal getirilerinin şiddetli bir biçimde azaldığını ortaya koymaktadır.  Haziran ve Ağustos sonu portföylerinin ise neredeyse ayırt edilemez sonuçları (Ball, Kothari ve Shanken, 1995, s. 88) yüzünden araştırmacılar, zıtlık getirileri arasındaki farkın, mikro yapı/likidite etkileri yüzünden ortaya çıktığı düşüncesine ulaşmışlardır.

            Li ise, De Bondt ve Thaler’in Aralık ayı sonu itibariyle oluşturulan 36 aylık portföylerini, altı aylık 6 adet döneme bölerek ve bu dönemlerin performanslarını birbirleriyle karşılaştırarak, farklı oluşum aylarının zıtlık getirileri üzerindeki etkilerini araştırmıştır. Li’nin bulguları, farklı portföy ya da aralık oluşum ayları yoluyla elde edilmiş performansın, hem ekonomik hem de istatistiki olarak farklılaştığını ortaya koymaktadır (Li, 1998, s. 23-24).

            Bu iki araştırmanın bulguları, aşırı tepki verme hipotezinin geçerliliği üzerinde açık bir şüphe yaratarak, De Bondt ve Thaler’in bulgularının portföy oluşturma zamanı seçimi nedeniyle ortaya çıkmış olabileceği izlenimini uyandırmaktadır.

            4.9. Göreceli Güç Stratejileri
            Acaba kazandıranları satmak kaybettirenleri almak yerine, kazandıranları almak ve kaybettirenleri satmak şeklinde başka bir strateji yatırımcılara önemli oranda bir getiri sağlayabilir mi?

            Aslında akademik literatürde geniş bir ilgi sağlamış olan kısa ve uzun süreli zıtlık stratejilerinin başarısına karşın, hisse senedi borsalarında hala çok sayıdaki yatırımcı,  kendi seçim kriterlerinden biri olarak göreceli güç stratejilerini uygulamaktadır.

            Genel olarak yatırımcılar ve fon yöneticileri, ilgilerini yakın geçmişte kazandırmış olan hisse senetleri üzerinde yoğunlaştırmaktadırlar. Hisse senedi ya da fon alırken, fiyatları artma eğilimine girmiş olanlar üzerinde yoğunlaşılıyorsa, pekala geçmişte kazandıranları almak ve geçmişte kaybettirenleri de satmak önemli oranda getiri sağlanmasına neden olabilir.

            Bu çerçevede çok sayıdaki yatırımcı ve fon yöneticisi bir işlem stratejisi olarak, göreceli güç stratejisini uyguluyor olabilir. Bu strateji temelde, geçmişte kazandıranları al,  kaybettirenleri ise sat! biçiminde bir hareket tarzını önermektedir.

            Nitekim Grinblatt ve Titman (1989) tarafından incelenen yatırım fonlarının çoğunluğu, önceki üç aylık dönemde fiyatları artmış olan hisse senetlerini satın alma eğilimindedirler. Ayrıca Amerika’da geçmişten bu yana Value Line sıralamalarının göreceli güce dayalı olarak yapıldığı bilinmektedir. Son dönemde Jegadeesh ve Titman tarafından yapılan (1993) bir araştırmada ise, göreceli güç stratejilerine ve bu stratejilerin getirilerine dikkat çekilmektedir. Bu araştırmacılara göre, geçmiş 6 aylık getirilere dayalı olarak hisse senetlerini seçerek ve bu hisse senetlerini 6 ay elde tutarak önemli oranda bir getiri elde edilebilmektedir.

            Araştırmacıların bulgularına göre, elde ettikleri sonuçlar sistematik riskten ya da genel faktörlere gecikmiş hisse senedi tepkisinden kaynaklanmamaktadır. Bununla birlikte firmaya özgü bilgiye gecikmiş fiyat tepkisi ile bağlantılıdır (Jegadeesh ve Titman, 1993, s. 89).

            Ancak zıtlık stratejileri göreceli güç stratejileri uyuşturulabilir mi? Dikkatle incelendiğinde iki strateji arasındaki temel farkların, zaman ufku ve alım-satım göstergesi olduğu görülebilir.

            Örneğin zıtlık stratejileri dikkatle incelendiğinde bu alış veriş kuralının ya çok kısa vadeli (1 hafta ya da 1 ay) ya da çok uzun vadeli (üç ya da beş yıl gibi) getiri zıtlıklarına dayalı işlem stratejileri üzerinde yoğunlaştıkları görülür. Buna karşılık göreceli güç stratejileri 3-12 aylık bir dönem içerisinde gerçekleşen fiyat hareketlerine dayalı olarak yatırımcıların kendi seçimlerini oluşturduklarını ortaya koymaktadır. 

            Zıtlık stratejilerine göre alım-satım göstergesi, geçmişte kaybettirenler (alım) ile geçmişte kazandıranlardır (satım). Buna karşın göreceli güç göstergelerinde kazandırmaya başlayanlar alınır, kaybettirmeye başlayanlar ise, satılır.

            4.10. Kar İlanları
            Muhasebe literatüründe, finansal tablolar yolu ile yapılan kar ilanlarının bilgi içeriği hususunda yapılmış olan çok sayıdaki araştırma, hisse senedi fiyatlarının ilanların piyasaya sunduğu yeni bilgi ile doğrusal bir biçimde hareket ettiğini ortaya koymaktadır. Karlardaki beklenmeyen değişmelerin (yeni bilgi-sürpriz), yatırımcıların beklentilerinin olasılık dağılımı ile ilgili kanılarını etkilediği ve hisse senedi fiyatlarında değişmelerin tutarı ve işaretiyle doğru orantılı bir farklılaşmaya yol açtığı hususu, yapılan çok sayıdaki araştırma ve çeşitli araştırma yöntemleri çerçevesinde ortaya konmuştur (Özer, 1996, s. 42-152). Bu araştırmalar, hisse senedi getirileriyle karların (unsurları da dahil) işaretleri ve tutarları arasındaki ilişkinin yanı sıra, kar ilanları ile hisse senedi getirilerinin değişkenliği ve işlem hacmi arasındaki ilişkilerle açık bir biçimde ortaya konmuştur (bkz. Özer, 1996, s.49-67). 

            Hisse senedi araştırmalarında gözlemlenen en sağlam deneysel sonuçlardan biri olan bu bulgu, firmalarla ilgili olarak beklenen gelecekteki kazanma gücü ve nakit akımlarında meydana gelen değişmeler hakkında kârların bilgi sağladığı (Beaver ve Ryan, 1985, s. 66) görüşünü desteklemektedir.

            Bu bağlamda her yıl özellikle yıllık finansal tablolar ile açıklanan karlardaki beklenmeyen bilgiye göre hisse senedi fiyatları yeniden değerleniyorsa ve bu değerleme işlemi karlardaki beklenmeyen bilginin işareti ve tutarı ile doğru orantılı ise, o zaman geçmiş 3-5 yıl içerisinde aşırı değer kaybetmiş (ya da kazanmış) hisse senetlerinin gelecek 3-5 yıl içinde gerçek değerlerine çekileceğini söylemek mümkün olmayabilir. Yine –bir sonraki başlıkta da görülebileceği gibi- muhasebe literatüründe ortaya çıkan kanıtlar, yatırımcıların hisse senedi fiyatlarını kar ilanları çerçevesinde düşük değerlediğini ve gerçek değerlerine çekme hareketini zamana yayarak ancak haberin içeriğiyle ve işaretiyle doğru orantılı bir biçimde fiyatlara yansıtmaya devam ettiğini ortaya koymaktadır.

            Bu şartlar altında aşırı tepki verme hipotezi, piyasanın karlar hakkında üç aylık ya da yıllık finansal tablolar veya gönüllü yönetici açıklamaları yolu ile piyasaya bilgi aktarımı olmaması halinde geçerli görülebilir.

            4.11. İlan Sonrası Fiyat Sapmaları
            Etkin piyasalar hipotezi, etkin bir piyasada mevcut olan tüm bilginin (beklentiler de dahil olmak üzere) hisse senedi fiyatlarını hızlı ve tam olarak yansıtılması gereğini ifade etmektedir. Eğer yeni bir bilgi açıklaması yatırımcıların beklentilerinin olasılık dağılımında bir değişmeye neden oluyorsa, yatırımcılar bu değişmeyi hisse senedi fiyatlarına hemen yansıtmalıdır. Eğer yatırımcılar olasılık dağılımlarında bir değişme meydana getiren bilgi açıklamalarının hisse senedi fiyatlarını tekrar gözden geçirme sürecindeki katkısını hemen dikkate almak yerine bunu aşama aşama yapıyorsa, bu durum piyasanın etkin olmadığının bir göstergesi olarak dikkate alınabilir.

            Muhasebe literatüründe, kâr ilanları ile piyasaya arz edilen bilginin fiyatlara yansıma hızını ortaya koymaya çalışan araştırmacılar; kâr ilanlarına bağlı olarak yaptıkları analizde, ilanlar aracılığı ile piyasaya aktıran bilginin hisse senedi fiyatlarının belirlenmesinde dikkate alındığını, bununla birlikte ilan gününde meydana gelen fiyat sapmalarının, ilandan sonra oldukça uzun sayılabilecek bir dönemde hala sistematik olarak ortaya çıkmaya devam ettiğini ortaya koymaktadır (Bkz., Ball, 1978; Joy ve Jones, 1979; Brown, 1978; Latane ve Jones,1979; Bidwell ve Riddle, 1981; Rendlemen, Jones ve Latane, 1982). Yapılan bu araştırmalara göre, hisse senedi getirilerindeki değişmenin kârların içerdiği bilgi doğrultusunda ilan öncesinde ve ilan anında ortaya çıkmasının yanı sıra, kâr ilanlarından sonra da mevcut olduğunu ve bu değişmenin ani olmaktan ziyade, aşama aşama meydana geldiğini (Jones, Rendleman ve Latane, 1982, s. 31) ortaya koymaktadır. Watts (1978), Reinganum (1981) ile Foster, Olsen ve Shevlin'in (1984) olumsuz bulgularına rağmen diğer araştırmacılar, yatırımcıların bilgiyi özümseyerek fiyatlara yansıtmadaki yetersizliklerinden kaynaklandığını (Bernard ve Thomas 1989, s. 34) ifade etmektedir. Freeman ve Tse (1989); Bernard ve Thomas (1990); Mendenhal (1991) ve Bartov (1992), yatırımcıların bilgiyi özümseyerek fiyatlara yansıtmalarındaki yetersizliklerinin kârların sürekliliğini olduğundan daha düşük tahmin edilmesine, bu günkü üç aylık kâr ilanları ile sağlanan bilginin sonraki üç aylık kâr ilanlarındaki bilgiyi onaylayıp onaylamadığına ya da ilan edilen kârların gelecekte ilan edilecek karların içerdiği işaretlerin hisse senedi fiyatlarına sapmasız bir biçimde yansıtılmamasına bağlı olarak ortaya çıktığını göstermektedir.

            Açık bir biçimde görülmektedir ki, yukarda bahsedildiği gibi çok sayıdaki araştırma, yatırımcıların karlarla ilgili olarak elde edilmiş bilgiye olması gerekenden daha düşük tepki verdiğini, alınan ilk haberi onaylayacak ve yatırımcıların ilk kanılarını doğrulayacak başka bir haber beklemekte olduğunu, ancak bu haberden sonra yönünün tayin ettiğini ortaya koymaktadır. Genel olarak bu bulgular, uzun süreli getiri zıtlıklarının varlığını onaylamamaktadır.

            Nitekim Aberbanell ve Bernard, ilan sonrası fiyat tepkisi ile aşırı tepki verme hipotezini karşılaştırarak, kârlara analist tepkisini bu ikisinden hangisinin açıklamakta olduğunu araştırmışlardır. Araştırmalarında menkul kıymet analistlerin davranışının olsa olsa kârlara hisse senedi fiyatlarının düşük tepkisi için kısmi bir açıklama ve hisse senedi fiyatlarının yüksek tepkisi ile ilişkisiz olabileceği (Aberhanell ve Bernard, 1992, s. 1181) sonucuna ulaşmışlardır.

            5. DEĞERLENDİRME VE SONUÇ
            Kökleri 1930’lu yıllara dayanan zıtlık stratejilerine 1980’li yıllarda De Bondt ve Thaler’in yaptığı katkı, akademisyenler arasında çok büyük ilginin yanı sıra tartışmanın da odağı olmuştur.

            De Bondt ve Thaler (1985, 1987), aşırı tepki verme adını verdikleri hipotez ile yatırımcıların kendilerinde çok büyük sevinç ya da kaygı yaratan haberlere aşırı tepki gösterdiklerini ve bu aşırı tepkiyi 3 ya da 5 yıl gibi uzunca bir süre içerisinde düzelttiklerini öne sürmektedir.

            Araştırmacılara göre, piyasanın ilan edilen bilgi açıklamalarına olması gerektiğinden daha fazla (aşırı) bir tepki göstererek, hisse senetlerini olması gerekenden yüksek ya da düşük değerlendirmeleri, zıt getiri hareketlerinin temelini oluşturmaktadır.

            Bu getiri hareketlerine dayalı olarak önerilen işlem stratejisi, geçmiş 3 ya da 5 yıl içerisinde fiyatları aşırı düşmüş hisse senetlerini satın alınarak elde tutulması, bu sürenin sonunda ise, hisse senetlerini elden çıkartılması şeklinde özetlenebilir.

            Literatürde De Bondt ve Thaler’İ bulgularıyla destekleyenlerin yanı sıra çok daha yoğun bir biçimde etkinin varlığı hususunda eleştiri yapan akademisyen bulunmaktadır. Aşırı tepki verme hipotezi üzerinde çalışan araştırmacıların bir bölümü, böyle bir etkinin mevcut olmadığını ifade ederken; diğer bir bölümü ise, uzun vadeli zıtlık stratejisinin ortaya konması sırasında kullanılan metodolojinin çeşitli problemleri beraberinde getirdiği ve bunun yanı sıra başka etkilerle karıştırılmış olabileceği (firma büyüklüğü, mevsimlik etkiler ve kısa süreli aşırı tepki verme etkisi gibi) üzerinde durmaktadırlar. 

            Aslında aşırı tepki verme hipotezi, etkin piyasalar hipotezinin en zayıf biçimiyle bile uyuşmamaktadır. Etki temel olarak yatırımcılarda çok büyük sevinç ve kaygı yaratan kar ilanlarına dayandırıldığı için belki de en önemli ve literatürde fazla incelenmeyen husus, muhasebe literatüründe ortaya konmuş olan karlardaki beklenmeyen değişmelere yatırımcıların tepkilerinin derecesi ile aşırı tepki verme hipotezinin bağlantılı olup olmadığıdır. Başka bir ifade ile, aşırı tepki gösterilmiş hisse senetlerinin bu durumunun, beklenmeyen karlara yatırımcıların gösterdiği (normal) tepkinin doğal bir sonucu olup olmadığıdır. Çünkü muhasebe literatüründe karlara dayalı olarak ortaya konmuş çok sayıda, oldukça sağlam ve genelleşmiş bulgulara göre; karlardaki beklenmeyen değişmeler, bu değişmelerin büyüklüğü ve işaretiyle bağlantılı bir hisse senedi fiyat tepkisine yol açmaktadır. Beklenmeyen karlara verilen tepkinin aşırıdan ziyade düşük olarak nitelendirilebileceği, toplam tepkinin ise bilginin ortaya çıkmasından sonraki 3 ya da 6 ay gibi bir süreye yayıldığı, yeni bilgiye tepkinin ani olmaktan ziyade tedrici olduğu yine genel bulgular arasındadır.

            Ülkemizde bu konuyla ilgili olarak ciddi bir deneysel çalışma eksikliği bulunmaktadır. Bu eksikliğin giderilmesi, İMKB’nın teorik ve uygulamalı çatısına önemli bir katkı sağlayacağı söylenebilir.

            YARARLANILAN KAYNAKLAR
            Aberbanell, Jeffery S.; Bernard, Victor L. "Test of Analysts' Overreaction/Underreaction to Earnings Information as an Explanation for Anomalous Stock Price Behavior", The Journal of Finance, July 1992, s. 1181-1207.

            Albert Jr., Robert L.; Henderson Jr., Glenn V. “Firm Size, Overreaction, and Return Reversals”, Quarterly Journal of Business and Economics, Autumn 1995, s. 60-80.

            Alonsa, Aurora; Rubio, Gonzola. "Overreaction in the Spanish Equity Market", Journal of Banking and Finance, August 1990, s. 469-481.

            Akhigbe, Aigbe; Gosnell, Thomas; Harikumar, T.  “Winners and Losers on NYSE: A Re-examination Using Daily Closing Bid-Ask Spread”, The Journal of Financial Research, Spring 1998, s. 53-64.

            Atkins, A. B.; Dyle, E. A. “Price Reversal, Bid-Ask Spreads, and Market Efficiency”, Journal of Financial & Quantitative Analysis, Vol. 25 No. 4 1990, s. 535-547.

            Ball, Ray. "Anomalies in Relationships Between Securities' Yields and Yield-Surrogates", Journal of Financial Economics, June /September 1978, s. 103-126.

            Ball, Ray; Kothari, S. P.; Shanken, Jay. “Problems in Measuring Portfolio Performance: An Application to Contrarian Investement Strategies”, Journal of financial Economics, 38 1995, s. 79-107.

            Ball, Ray; Kothari, S. P. "Nonstationary Expected Returns: Implications for Serial Correlation in Returns, Apparent Price Reversals, and Tests of Market Efficiency", Journal of Financial Economics, 25 1989, s. 51-74. 

            Banz, R. W.; Breen, W. “Sample Dependent Results Using Accounting and Market Data: Some Evidence,” The Journal of Finance, September 1986, s. 779-794.

            Barry, Christopher B.; Brown, Stephen J. "Differential Information and the Small Firm Effect", Journal of Financial Economics, 13 1984, s. 283-94.

            Bartow, Eli. "Patterns in Unexpected Earnings as an Explanation for Post-Announcement Drift", The Accounting Review, July 1992, s. 610-622.

            Basu, S. “Investment Performansce of Common Stock in Relation to Their Price-Earnings Ratios: A Test of the Effiient Markets Hypothesis,” The Journal of Finance, June 1977, s. 663-682.

            Basu, S. “The Effect of Earnings Yield on Assessments of the Association Betqeen Annual Accounting Income Numbers and Security Prices,” The Accounting Review, July 1978, s. 599-625.

            Basu, S. “The Relationship Between Earnings’ Yield, Market Value and Return for NYSE Common Stocks: Further Evidence,” Journal of Financial Economics, June 1983, s. 129-156.

            Beaver, William H.; Ryan, Stephen G. “How Well do Statement No. 33 Earnings Explain Stock Returns?, Financial Analysts Journal, September-October 1985, s. 66-71.

            Bernard, Victor L.; Thomas, Jacob K. “Evidence That Stock Prices Do Not Fully Reflect the Implications of Current Earnings for Future Earnings”, Journal of Accounting and Economics, 13 1990, s. 305-340.

            Bernard, Victor L.; Thomas, Jacob K. "Post-Earnings-Announcement Drift Delayed Price Response or Risk Premium?", Journal of Accounting Research, Supplement 1989, s. 1-36.

            Bidwell, C. M.; Riddle, J. R. "Market Inefficiencies-Opportunities for Profits", Journal of Accounting, Auditing and Finance, Spring 1981, s. 198-224.

            Bremer, Marc; Sweenery, Richard J. “The Reversal of Large Stock-Price Declines”, Journal of Finance, June 1991, s. 747-754.

            Brown, Keit; Harlow, W. "Market Overreaction: Magnitude and Intensity", The Journal of Portfolio Management, Winter 1988, s. 6-13.

            Brown, Keit C.; Harlow, W. V.; Tinic, Seha M. "Risk Aversion, Uncertain Information, and Market Efficiency", Journal of Financial Economics,  22 1988, s. 355-385

            Brown, Stewart L. "Earnings Changes, Stock Prices, and Market Efficiency", The Journal of Finance, March 1978, s. 17-28.

            Chan, K. "On the Contrarion Investment Strategy", Journal of Business, 61 1988, s. 147-163.

            Chen, Karl R.; Sauer, David. “Is Stock Market Overreaction Persistent over Time”, Journal of Business and Accounting, January 1997, s. 51-66.

            Chopra, Navin; Lakonishok, Josef; Ritter, Jay R. "Measuring Abnormal Performance: Do Stocks Overreact?", Journal of Financial Economics, 31 1992, s. 235-268.

            Clare, Andrew; Thomas, Stephen. “The Overreaction Hypothesis and The UK Stock Market”, Journal of Business Finance & Accounting, October 1995, s. 961-973.

            Conrad, Jennifer; Gültekin, Mustafa N.; Kaul, Gautam. “Profitablity of Short-Term Contrarian Strategies: Implications for Market Efficiency”, Journal of Business &Economic Statistics, July 1997, s. 379-386.

            Conrad, Jennifer; Kaul, Gautam. “Long-Term Overreaction or Biases in Computed Returns?” The Journal of Finance, March 1993, s. 39-63.

            Davidson, Walace N.; Dutia, Dipa. "A Note on the Behavior of Security Returns: A Test of Stock Market Overreaction and Efficiency", Journal of Financial Research, Fall 1989, s. 245-252.

            De Bondt, W. F. M. “Does the Stock Market Overreact to New Information?”, Unpublished PhD. Distertation, Cornell University, 1985.

            De Bondt, W.; Thaler, Richard H. "Does the Stock Market Overreact?", Journal of Finance, July 1985, s. 793-805.

            De Bondt, W. ve Thaler, R. "Further Evidence on Investor Overreaction and Stock Market Seasonality", Journal of Finance, July 1987, s. 557-581.

            Deckman, Thomas R.; Morse, Dale. Efficient Capital Markets and Accounting: A Critical Analysis, Second Edition, Prentice-Hall, 1986.

            Dimson, Elroy; Marsh, Paul. "The Impact of the Small Firm Effect on Event Studies", Stock Market Anomalies (eds), Cambridge University Press, 1988, s. 220-239.

            Dissanaike, G. “Do Stock Market Investors Overreact?”, Journal of Business Finance & Accounting, January 1997, s. 27-49.

            Dreman, David.  The New Contrarian Investment Strategy, Random House, New York 1982.

            Dreman, David. Psychology and the Stock Market Investment Strategy Beyond Random Walk, Amacom, New York 1977.

            Dreman, N. David; Berry, Michael A. "Overreaction, Underreaction, and the Low-P/E Effect", Financial Analysts Journal, July-August 1995, s. 21-30.

            Ettredge, Michael; Fuller, Russell J. "The Negative Earnings Effect", The Journal of Portfolio Management, Spring 1991, s. 27-33.

            Epstein, L.; Turnbull, S. "Capital Asset Prices and Temporal Resolution of Uncertainty", Journal of Finance, June 1980, s. 627-643.

            Fama, E. F. "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work", The Journal of Finance, May 1970, s. 383-417.

            Fama, Eugene F.; French, Kenneth. “Permanent and Temporary Compenents of Stock Prices”, Journal of Political Economy, 96 1988, s. 246-273.

            Fama, E. F.; French, K. “The Cross-Section of Expected Stock Returns,” The Journal of Finance, June 1992, s. 427-465.

            Ferri, Michael G.; Min, Chung-ki. “Evidence that the Stock Market Overreacts and Adjusts”, The Journal of Portfolio Management, Spring 1996, s. 71-76.

            Foster, George; Olsen, Chris; Shevlin, Terry. "Earnings Releases, Anomalies, and the Behavior of Security Returns", The Accounting Review, October 1984, s. 574-603.

            Freeman, Robert N.; Tse, Senyo. "The Multiperiod ınformation Content of Accounting Earnings: Confirmations and Contradictions of Previous Earnigns Reports", Journal of Accounting Research, Supplement 1989, s. 49-79.

            Graham, Benjamin; Dodd, David. Security Analysis: Principles And Techniques, New York, McGraw Hill, 1939.

            Grinblatt, Mark; Titman, Sheridan. “Mutual Fund Performance: An Analysis of Quarterly Portfolio Holdings”, Journal of Business, 62 1989, s. 394-415. 

            Howe, John S. "Evidence on Stock Market Overreaction", Financial Analysts Journal, July-August 1986, s. 74-77.

            Jegadeesh, Narasimhan. “Evidance of Predictable Behavior of Security Returns”, The Journal of Finance, 45 1990, s. 881-898.

            Haiwei, Chen. “Price Limits, Overreaction, and Price Resolution in Futures Markets”,  The Journal of Futures Markets, May 1998, s 243-263.

            Jegadeesh, Narasimhan; Titman, Sheridan. “Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency”, The Journal of Finance, March 1993, s. 65-91.

            Joy, O. M.; Jones, C. P. "Earnings Reports and Market Efficiencies: An Analysis of the Contrary Evidence", The Journal of Financial Research, Spring 1979, s. 51-63.

            Jones, Charles P. Investments: Analysis and Management, John Wiley & Songs, Inc., 1994.

            Jones, Charles P.; Rendleman Jr, Richard J.; Latane, Henry A. "Earnings Announcements: Pre-and-Post Responses", TheJournal of Portofolio Management, Spring 1985, s.28-32.

            Jones, Steven L. “Another Look at Time-Varying Risk and Return in a Long-Horizon Contrarian Strategy”, Journal of Financial Economics, 33 1993, s. 119-144.

            Kahneman, D.; Tversky, A. “Intuitive Prediction: Biases and Corrective Procedures”, D. Kahneman, P. Slovic ve A. Tversky (eds) Judgment Under Uncertainty: Heuristic and Biases, London: Cambridge University Press, 1982.

            Kahneman D.; Lavallo, D. “Timid Choices and Bold Forecasts: A Cognitive Perspective on Risk Taking”, Management Science, January 1993, s. 17-31.

            Kato, Kiyoshi. “Stock Return Regularities on the Tokyo Stock Exchange”, Japanese Capital Markets: New Developments in Regulations an Institutions, (Eds. Shinji Takagi) Black Well, 1993, s. 340-370.

            Kato, K. “Behavior of Japanese Stock Price and Anomalies”, Japanese Economic Journal, 1990a, 36, 1031-1044,

            Kato, K. “Being a Winner in the Tokyo Stock Market”, Journal of Portfolio Management, Summer 1990b, 52-56.

            Kryzanowski, L.; Zhang, H. “The Contrarian Investment Strategy Does Not Work in Canadian Markets”, Journal of Financial & Quantitative Analysis, Vol 27 1992, s. 383-395.

            Lakonishok, J.; Shleifer, Andrei; Vishny, Robert. “Contrarian Investment, Extrapolations, and Risk,” The Journal of Finance, December 1994, s. 1541-1578.

            Latane, Henry A.; Jones, Charles P. "Standardized Unexpected Earnings-A Progress Report", The Journal of Finance, December 1977. s. 1457-1465.

            Lehmann, Bruce N. "Fads, martingales, and Market Efficiency", Quarterly Journal of Economics, February 1990, s. 1-28.

            Li, Joanne. “The Controversial Contrarian Profits: A Study on Differential Returns across Month”, Quarterly Journal of Business and Economics, Autumn 1998, s. 3-26.

            Lo, Andrew; Mackinlay, Craig. “When are Contrarion Profits due to Stock Market Overreaction?”, Review of Financial Studies, 3 1990, 175-205.

            McWilliams, J. D. “Prices and Price/Earnings Ratios,” Financial Analysts Journal, May/June 1966, s. 137-142.

            Mendenhall, Richard R. "Evidence on the Possible Underweighting of Earnings-Related Information", Journal of Accounting Research, Spring 1991, s. 170-179.

            Nicholson, Francis. “Price-Earnings Ratios in Relation to Investment Results,” Financial Analysts Journal, July/August 1968, s. 105-109.

            Özer, Gökhan. "Hisse senedi piyasalarında Ocak Etkisi ve İMKB'da Uygulamalı Bir Analiz", Defter-i Kebir, Ocak 1996a, s. 34-38.

            Özer, Gökhan. Muhasebe Kârları ile Hisse Senedi Verimleri Arasındaki İlişkiler: İMKB'de Deneysel Bir Analiz, SPK Yayını, 1996.

            Pettengill, Glenn N.; Jordan, Bradford D. "The Overreaction Hypothesis, Firm Size, and Stock Market Seasonality", The Journal of Portfolio Management, Spring 1990, s. 60-64.

            Power, D. M.; Lonie, A. A.; Lonie, R. “Some UK Evidence of Stock Market Overreaction”, British Accounting Review,  June 1991, s. 27-59.

            Reinganum, M. R. "Misspecification of Capital Asset Pricing: Empirical Anomalies Based on Earnings' Yields and Market Values", Journal of Financial Economics, March 1981, s. 19-46.

            Rendleman, Richard C.; Jones, Charles P.; Latane, Henry A. "Emprical Anomalies Based on Unexpected Earnings and the Importance of Risk Adjustments", Journal of Financial Economics, November 1982, s. 269-287.

            Renshaw, E. F. "Stock Market Panics: A Test of the Efficient Market Hypothesis", Financial Analysts Journal, May/June 1984.

            Rosenberg, Barr; Reid, K.; Lanstein R. "Persuasive Evidence of Market Inefficiency", Journal of Portfolio Management, November 1985, s. 9-16.

            Roll, Richard. "A Possible Explanation of the Small Firm Effect", Journal of Finance, September 1981, s. 879-888.

            Stock, Detlev. "Winner and Loser Anomalies in the Germen Stock Market", Journal of Institutional and Theoretical Economics, September 1990, s. 518-529.

            Stoll, R. Hans. Whaley, Robert E. "Transaction Costs and the Small Firm Effect", Journal of Financial Economics, 12 1983, s. 57-79.

            Thaler, Richard H. “Behavioral Economics”, NBER Reporter, Fall 1995, s. 9-13.

            Watts, Ross L. "Systematic Abnormal Returns After Quarterly Earnings Announcements", Journal of Financial Economics, June/September 1978, s. 127-150.

            Zarowin, Paul. "Size, Seasonalit, and Stock Market Overreaction", Journal of Quantitative Analysis, March 1990, s. 113-125,

            Zarowin, Paul. "Short-Run Market Overreaction: Size and Seasonality Effects", The Journal of Portfolio Management, Spring 1989, s. 26-29.

            Zarowin, Paul. "Does the Stock Market Overreact to Corporate Earnings Information?", The Journal of Finance, December 1989a, s. 1385-1399.